報告作者：顏子琦、林虎

摘Š01;

保險公司，高股息策略配0102;0160;麽？

何為保險公司眼013;的“紅利股”？通常具備分紅高、0272;值Ë02;、基本麵穩定、現金流穩定等特點，具備較高的安全Ų02;際和防禦屬性。根據24Q3報表數據，保險公司持倉分布於700家A股上市公司，0294;僅67家持倉超過10億元，行業分布於銀行（15家）、電力（5家）、房地產（5家）。從持倉市值來看，僅銀行（2723億元）、電力（386億元）兩個行業持倉市值超百億。

從保險公司027;Š01;持倉的67家上市公司股息率來看，18家股息率高於5%，19家股息率0171;於3%~5%之間，其013;銀行業加Ē02;股息率為5.73%、電力行業加Ē02;股息率為2.74%、而對於0225;業，若持有上市公司股Ē02;超過1年，取得的分紅免征所得稅。

利率債 vs 紅利股，收益率比價幾何？

近三年，保險在整體增配債券，降Ë02;銀行存款配置，2024年0197;來紅利股也明'023;增配。截至24Q3，保險公司第一大配置品種為債券，占比48%，而股票與長期股Ē02;投資僅占比不到8%。0294;環比來看，受存款利率調降影響，險資整體減配存款，而股票投資自24Q10197;來013;整體增配，配置占比Ĭ01;24Q1的6.75%提升至24Q3的7.51%。

從配置收益率上看，2024年1月起，10Y國債的投資收益率ì01;高於銀行股股息率，配置利率債性價比高於銀行股。0294;若站在2025年，假設銀行股股息率維持2024年均值水平5.23%，0197;當前的10Y/30Y國債收益率，下行幅度需為40bp、15bp才!021;與紅利股收益率打平。

當前保險公司配置紅利股受到三方麵的約束

一是會計科目端的約束。監管Š01;求上市險0225;於2023年1月啟用IFRS9，非上市險0225;於2026年1月實施。僅觀察29家數據完整的壽險公司，僅11家已使用新準則，在新準則下，股票投資若計入0132;易性金ś01;資產，其公Ð01;價值波動會影響利潤增長的穩定性，保險公司配置紅利股意願不一定強。

0108;是監管政策對Ē02;益類資產配置占比的約束。根據2020年7月頒布的《關於優化保險公司Ē02;益類資產配置監管有關0107;項的通知》，保險公司Ē02;益類資產配置比例與綜合償0184;!021;力等指標相掛鉤，大多數保險公司綜合償0184;!021;力在250%0197;下，對應Ē02;益投資占比不!021;超過30%，測算樣本保險公司剩餘可投資Ē02;益空間均值為13.6%，若該指標降Ë02;，可!021;進一步降Ë02;保險的Ē02;益配置空間。

三是負債端的剛性約束。保險公司經驗強調資負端的期限匹配與絕對收益率Š01;求。從新增流量角度來看，目前實施的預定利率與市場利率掛鉤的動態調整機製Š01;求。預定利率最高值連續2個季度超過研究值25BP及0197;上則需下調現行預定利率，前普通型0154;身保險產品預定利率研究值為2.34%，近2個季度不具備下調空間，且當前樣本保險公司負債率加Ē02;成本為2.79%。考慮紅利股股息率波動的不確定溢價，保險配置紅利意願不一定較強。

風險提示

數據統計與提取產生的誤差。

目錄

01

保險視角，如何比價利率債和紅利股？

何為紅利策略？即$023;入高股息的股票，股票股息率=每股分紅率㷥𘂧›ˆ率。紅利策略選取的股票通常具備分紅高、0272;值Ë02;、基本麵穩定、現金流穩定等特點，具備較高的安全Ų02;際和防禦屬性。

1.1保險公司，高股息策略配0102;0160;麽？

何為保險公司眼中的“紅利股”？

持倉分布於700家A股上市公司，0294;僅67家持倉超過10億元，行業集中於銀行。統計24Q3保險公司季報數據，保險公司共在700家上市公司中作為前十大股東持股。從保險公司持倉市值來看，共有67家上市公司持倉市值超過10億元，從行業分布上看，集中於銀行（15家）、電力（5家）、房地產（5家）、通信運營（3家）、028;炭開采（3家）。從市值來看，保險公司共持有五個行業市值超百億，分029;為銀行（2723億元）、電力（386億元）、通信運營（278億元）、保險（209億元）、房地產（126億元）。

從持倉市值上看，保險公司更偏愛高市值公司。66家027;要持倉上市公司市值超百億，42%的公司市值超千億。

從股息率絕對水平來看，保險公司027;力持倉的67家上市公司中18家股息率高於5%，19家股息率介於3%~5%之間，12家股息率介於2%~3%之間。從保險公司027;要持倉的67家上市公司股息率來看，銀行業加Ē02;股息率為5.73%、電力行業加Ē02;股息率為2.74%、通信運營行業為3.48%、保險行業為4.94%。從稅率的角度來看，若0225;業持有上市公司股Ē02;超過1年，取得的分紅免征所得稅。

1.2利率債 vs 紅利股，收益率比價幾何？

債券配置占比提升，股票配置占比提升，銀行存款、長期股Ē02;投資配置占比下降。截至24Q3，保險公司第一大配置品種為債券，占比48%，其次其他類資產，包含股Ē02;投資、信托計劃、債Ē02;投資等，占比21.6%，股票與長期股Ē02;投資僅占比不到8%。從資金運用的環比，22Q2保險公司整體增配債券，非標投資配置占比下滑，受存款利率調降影響，險資整體減配存款，而股票投資自24Q1以來中整體增配，配置占比由24Q1的6.75%提升至24Q3的7.51%。

結合收益率來看，2023年以來10Y國債投資收益率與債券配置占比同比提升，而23Q4以來銀行股股息率下降，0294;保險公司配置股票占比提升。

僅考慮靜態的票息收入，10Y國債收益率Ë02;於保險公司當前財務投資收益率。截至24Q3，保險公司財務投資收益率為3.12%，而10Y國債收益率為2.1%，同期限銀行股股息率為4.91%，換而言之，在不考慮資本利得的情況下，對於保險公司配置紅利股的收益率高於利率債。

結合資本利得來看，2024年以來債券收益率'023;著高於銀行股股息率。且保險公司綜合投資收益率與10Y國債投資收益率相關，資本利得對收益率的Ũ02;獻較高。從2024年1月起，保險公司配置10Y國債的投資收益率就高於銀行股股息率，配置利率債性價比高於銀行股。

平均來看，2024年至今銀行股股息率均值為5.23%，而當前10Y/30Y國債收益率分029;為1.63%、1.87%。假設保險公司投資銀行股與利率債收益率相同，則10Y/30Y國債在一年內的收益率下行幅度需為40bp、15bp。

1.3保險公司配置紅利股受到哪些約束？

2025年1月23日，國新辦舉行新聞發布會，介紹大力推動中長期資金入市，促進資本市場高質量發展有關情況，其中提到將力爭每年新增保$027;30%用於投資股市。而從險資視角來看，投資股市及紅利股仍受到會計科目政策變更約束、監管政策約束、負債端成本約束。

約束1：會計科目端的約束。監管要求上市險0225;於2023年1月起啟用IFRS9，取代IAS39號準則，非上市保險公司於2026年1月開始實施。從會計準則差異上看，IAS39將金融資產分類為持有至到期投資、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產、$024;款和應收賬款、可供出售金融資產四大類，而I9將金融資產分為三類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）、以攤餘成本計量的金融資產（AC）。

新準則下，固收類資產可!021;由AFS劃分為FVTPL，Ē02;益類資產以短期持有為目的計入FVTPL，而希望持有獲取穩定收益的股票可計入FVOCI。從29家數據披露完整的發債壽險公司數據來看，24Q2共有11家使用I9新準則、18家仍使用IAS39老準則，從資產負債結構上看，新準則下交易性金融資產占比明'023;高於老準則，交易性金融資產027;要為債券投資，股票投資027;要計入其他Ē02;益工具投資科目。

約束2：監管政策對Ē02;益類資產配置占比的約束。從監管政策上看，根據2020年7月頒布的《關於優化保險公司Ē02;益類資產配置監管有關事項的通知》，保險公司Ē02;益類資產配置比例與綜合償付!021;力等指標相掛鉤，即綜合償付!021;力充足率越高，保險公司可配置Ē02;益投資的占比越高，綜合償付!021;力充足率350%以上，Ē02;益類資產配置比例可超過40%0294;不得高於45%。

從綜合償付!021;力約束條0214;上看，30家數據完整的壽險公司綜合償付!021;力充足率大多在250%以下，對應Ē02;益投資占比不!021;超過30%。假設交易性金融資產中30%配置股票，長期股Ē02;投資+其他Ē02;益工具投資+交易性金融資產中的股Ē02;投資為保險公司的股Ē02;投資比例，24Q2已采用I9新規的11家壽險公司剩餘可投資Ē02;益空間均值為13.6%，整體看保險行業仍有Ē02;益投資空間。

約束3：負債端成本約束。

從新增流量角度來看，《關於建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機製有關事項的通知》提出建立預定利率與市場利率掛鉤的動態調整機製。結合5年期以上$024;款市場報價利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等，每季度發布預定利率研究值，預定利率研究值可以認定為是保險行業層麵的預期新增負債融資成本利率。前普通型人身保險產品預定利率研究值為2.34%，按照新建立的動態調整機製，預定利率最高值連續2個季度超過研究值25BP及以上則需下調現行預定利率。

從存量角度上看，根據公式測算，24家保險公司負債率加Ē02;成本為2.79%。

1.4總結

何為保險公司眼013;的“紅利股”？通常具備分紅高、0272;值Ë02;、基本麵穩定、現金流穩定等特點，具備較高的安全Ų02;際和防禦屬性。根據24Q3報表數據，保險公司持倉分布於700家A股上市公司，0294;僅67家持倉超過10億元，行業分布於銀行（15家）、電力（5家）、房地產（5家）。從持倉市值來看，僅銀行（2723億元）、電力（386億元）兩個行業持倉市值超百億。

從保險公司027;Š01;持倉的67家上市公司股息率來看，18家股息率高於5%，19家股息率0171;於3%~5%之間，其013;銀行業加Ē02;股息率為5.73%、電力行業加Ē02;股息率為2.74%、而對於0225;業，若持有上市公司股Ē02;超過1年，取得的分紅免征所得稅。

近三年，保險在整體增配債券，降Ë02;銀行存款配置，2024年0197;來紅利股也明'023;增配。截至24Q3，保險公司第一大配置品種為債券，占比48%，而股票與長期股Ē02;投資僅占比不到8%。0294;環比來看，受存款利率調降影響，險資整體減配存款，而股票投資自24Q10197;來013;整體增配，配置占比Ĭ01;24Q1的6.75%提升至24Q3的7.51%。

從配置收益率上看，2024年1月起，10Y國債的投資收益率ì01;高於銀行股股息率，配置利率債性價比高於銀行股。0294;若站在2025年，假設銀行股股息率維持2024年均值水平5.23%，0197;當前的10Y/30Y國債收益率，下行幅度需為40bp、15bp才!021;與紅利股收益率打平。

當前保險公司配置紅利股受到三方麵的約束。

一是會計科目端的約束。監管Š01;求上市險0225;於2023年1月啟用IFRS9，非上市險0225;於2026年1月實施。僅觀察29家數據完整的壽險公司，僅11家已使用新準則，在新準則下，股票投資若計入0132;易性金ś01;資產，其公Ð01;價值波動會影響利潤增長的穩定性，保險公司配置紅利股意願不一定強。

0108;是監管政策對Ē02;益類資產配置占比的約束。根據2020年7月頒布的《關於優化保險公司Ē02;益類資產配置監管有關0107;項的通知》，保險公司Ē02;益類資產配置比例與綜合償0184;!021;力等指標相掛鉤，大多數保險公司綜合償0184;!021;力在250%0197;下，對應Ē02;益投資占比不!021;超過30%，測算樣本保險公司剩餘可投資Ē02;益空間均值為13.6%，若該指標降Ë02;，可!021;進一步降Ë02;保險的Ē02;益配置空間。

三是負債端的剛性約束。保險公司經驗強調資負端的期限匹配與絕對收益率Š01;求。從新增流量角度來看，目前實施的預定利率與市場利率掛鉤的動態調整機製Š01;求。預定利率最高值連續2個季度超過研究值25BP及0197;上則需下調現行預定利率，前普通型0154;身保險產品預定利率研究值為2.34%，近2個季度不具備下調空間，且當前樣本保險公司負債率加Ē02;成本為2.79%。考慮紅利股股息率波動的不確定溢價，保險配置紅利意願不一定較強。

02

風險提示

數據統計與提取產生的誤差。

本文內容節選自研究所已發布報告：《保險視角，如何比價利率債和紅利股》（發布時間：20250205），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

分析師:顏子琦  分析師執業編號:S0010522030002

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分析師:林虎

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投資評級說明

以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對於同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普500指數為基準。定義如下：

行業及公司評級體係

增持—未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上;

中性—未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%;⠀

減持—未來 6 個月的投資收益率落後滬深 300 指數 5%以上;

公司評級體係

買入—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；

增持—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；

中性—未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；

減持—未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數5%至15%；

賣出—未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數15%以上；

無評級—因無法獲取必要的資料，或者公司麵臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。

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（轉自：債市顏論）